与多数霍华德的拥趸不同，敝号是先看他的《周期》，再来看他更有名的《投资最重要的事》。也就明白，何以这本书更有名——相比《周期》的宏观和思想性，这个本子更注重细节和操作，也就是在《周期》中他列举投资最重要三对要素中，第一对要素周期定位和资产选择中的资产选择。

本书的主旨就是所有炒股人都想的——如何通过分析判断选择优质标的，从而取得超越市场平均水平的收益业绩。

前面的序言中，包括有一些相关书评，都把霍华德的经验总结为18条。其实，大概是因为此前写序和评论的人并没有通读全书，只是通过浏览目录以及霍华德最后的总结，得到18条这个数字。

读下来其实并没有那么多，至少有三条可以合并为一条，因此敝号认为也就是16件最重要的事，issue，来概括他五十年的投资经验。

总的来说，思维框架+控制情绪，就是关键。这一点，巴菲特也说过。

投资之所以是一门艺术，而非自然科学，在于市场、经济、投资领域，主要参与者是人，投资者本人就构成了市场。人的行为、心理、情绪，可以直接改变这个领域的环境和条件。一旦环境和条件发生改变，那么此前所有的行为、模式，就都需要调整。

人的行为与环境和条件如此迅速的相互反馈，使得投资领域不可能有程式化的模式和规律。

霍华德首先提出的是他命名的“第二层思维”。简单比喻：第一层思维是，这是一家有前景的公司，可以购入它的股票；第二层思维则是，大家都这么想，怎么办？股价里是不是已经包含了大家对它认可的因素？那么是否已经估值过高？

可见，所谓第二层思维，其实就是换位思考、反思和质疑。

致力于要取得超过大多数人和市场平均水平的业绩，只能靠独立判断和非共识性的认识，得与众不同。

强调独立判断、质疑反思，而不是从众听话、按上面说的办。

差异也在这里。有着长达五十余年长青业绩的巴菲特、霍华德们说，你得自主独立、反思质疑，甚至干脆逆向操作，才能获取超额收益。

我们的投资大师和券商分析师们说，重在取得共识，紧跟跟政策风口。

霍华德指出，取得共识是很容易的事，对大多数人来说也很轻松。如果大家都能关起门来穷嗨，其实也无不可。

可这已经是一个开放的世界，总会有不同的声音、信息、视角传过来，静态平衡早已不可持续。

促发这一切的力量，其实就是“人民追求美好生活的愿望”，就是基于物质财产的“美好愿景”，是千百万人们追求利益最优而自发形成的市场力量。

没有人是能靠共识得到与众不同的收益的，市场的强大就在于能够激发每一个个体的独立思考和独立探索，千万上亿人不间断地试错（整合信息，分析情况，形成策略，付诸实施），其效率远比只有一个官办机构去探索试错要高得多。

这是今天我们与发达国家在基础研究和技术创新上差距的机制性原因。

霍华德一个重要的观点，在于你必须与众不同，有足够的信息获取能力、分析判断力以及远见和洞察力，方能从市场平均的共识中脱颖而出，收获超额收益。——这非常难。

接下来逐一审视他的十六件最重要的事。

第一件：理解市场的有效性和局限性。

有效市场假说已经是众所周知。不过，霍华德认为，关键还得看什么叫“有效”，市场在整合信息方面是非常有效的，但对于什么是正确的信息上，可不是有效的。

核心原因在于参与市场的是人，人的思维和行为受到心理、情绪影响，同时由于地理、知识分布的差异性，在同一时间大家都获得一致的信息是不可能做到的事。

有效性是存在的，无效性也是存在的，其实就是一个程度问题，既不能说市场完全有效，毫无机会，也不能说市场完全无效，可操作空间巨大。

有效性和局限性都是相对的，人不能放弃主动去发现市场失效的机会。

第二件：准确估计价值。

价值是指内在价值，也就是资产硬生生的价值，与一个企业相关的所有可以转化为现金流与未来收益的东西。

霍华德有意模糊了价值型投资和成长型投资的界限，因为二者都要关心资产的现状，也要看到资产成长的未来，以及影响未来的其他因素。尽管霍华德更强调当前，也就是价值型投资的基本视角。

虽然都是低买高卖，并不意味着非要低价才买入，一切也仍然是相对的。对于高质量和高成长性的资产，即便看起来股价已经较高，也可能值得买入。

认定内在价值，是避免投资跟风和不知所措的唯一途径。但做起来何其难也。

第三件：价格与价值的关系。

讨论到价格与价值的关系，重要的不是价值多高，而是买进的时机对头，反映到价格上，那当然是价格相对于内在价值而言，要合适。

关于驱动资产价格变动的要素，除去众所周知的基本面，霍华德还提到了两个要素：其一是技术面，他所指的技术面，是市场大起大落导致的被动型资产交易，如股市崩盘时持有者被迫清仓出售股票。

从强制卖家手中买入股票，对于价值投资者而言是最好不过的事。不过前提是两个，一是有长期的资金，二是有强大的心理。其中，长期的资金是中国市场最为缺乏的。

其二就是心理。霍华德特别提到，所谓心理，就是要能识别出“人气”，人气最旺最火爆的时候，对于价值投资者而言常常就是最危险的时候。

要从技术和心理层面去认识价格与价值的关系，就能从单纯的基本面、历史数据和技术分析中脱出来看待人气氛围，识别“坚持到最后变成买家”的那个时刻。

霍华德尤其反对敝号前三年系列随笔如《暗池》、《FIASCO诚信的背后》、《宽客》、《资本之王》中提到的量化投资、高频交易、杠杆交易。他认为上述行为没有创造价值，而不过是放大收益和损失，加剧价格偏离价值。

第四件：理解风险。

霍华德在后来的《周期》中一再强调，风险就是风险，就是损失发生的可能性，必须厌恶和规避，不能“拥抱风险”之类的。

所以，考虑投资时，必须把风险一并纳入到收益测算范畴中，称为风险调整后收益。收益不能只是看个数字，得分析收益的来源——核心就是承担了多少风险获得的收益。

在这方面，霍华德在他两本书中都提到了塔勒布的《随机漫步的傻瓜》，这本书敝号在2021年推出了随笔，大家可以在敝号主页搜索中搜到。

一句话——绝大多数我们看到的成功，都被低估了随机性，即运气的作用。同时，在任何领域，没有真正意义上的“意外”，所谓的意外，其实都是事前没有被估计到风险，对随机效应的忽略。有兴趣的朋友可以花五分钟看看塔勒布这本书的随笔。

更不能简单地认为“高风险高收益”，如果高风险投资真的能带来高收益，那恰恰说明它不是真的高风险！

正确的表达应当是，为了吸引资本投入，风险相对更高的投资项目必须要提供更好的收益预期，而同时，这只是预期，不代表真能实现。——这是资产价格的重要来源之一。

霍华德用了一张图来展现他对于高风险高收益的理解，非常重要，如下图所示：

简单来说，就是在传统的斜率为正的风险收益曲线上，添加了一系列纵向弓形曲线，弓形代表风险收益曲线上特定点风险收益的正态分布情况。

从这张图上可以看到，随着风险升高，预期收益是增加了，但是，收益的概率分布范围更广，不确定性更大。

所以，高风险投资不仅意味着高的预期收益，同时也意味着获得较低收益和承受损失的可能性更大。

霍华德认为，风险不仅仅就是量化分析中的波动性，风险是扎扎实实的损失的可能性。价值投资者真正担心的，是永久性损失的可能性，这才是投资者真正需要考虑的风险。

从这个视角出发，霍华德展示了与众不同的风险观：

一是基本面弱不意味着风险，如业绩不好的企业股票，如果价格足够低，不仅不是风险，还是挺好的一项投资标的。

二是宏观一片繁荣不意味着没有风险。即便是基本面强劲，宏观看好的情况下，自负、放任和无知，只要遇到一点点上涨过程中的波动，就可能造成风险损失。

任何阶段，任何时候，只要你没有花心思在投资组合上，就可能遭受突如其来的风险。

风险不意味着必然发生，没有发生过不意味着从不会发生。

仅从收益本身去判断风险完全不可靠。事实上，经受了99%概率考验的投资组合，可能因为1%的事件垮掉，然后人们认为这个投资组合风险过高；一个投资组合收益和损失各占50%可能性，因为碰巧收益了，人们就会任何这个投资组合风险低；同样，一个投资组合的收益取决于特异事件发生，正好赶上特异事件发生，人们就会认为这个投资组合具有远见。

观察和评价风险，没有可循的固定模式、算法、模型，任何精巧的模型都只能给出一个概率分布，而概率分布是可能性，结果却只有一个。所以，观察和评价风险，更多依赖投资者自身的主观判断。

典型的例子就是次贷危机前夕，所有的算法模型结果都显示可能的风险保持在极低概率水平，一切向好。可是，最大的风险就在于人们完全信赖了算法模型，最大的风险就是人们相信了没有风险。

你只看到了模型，没有看到围绕着模型那庞大的投资者群体本身，任何技术性手段只能转移分散局部风险，只有投资者行为的审慎，才能真正降低风险。——这应该就是霍华德说的第二层思维的本质。

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